黄金的中长期投资价值被低估了

华安基金总经理助理、华安黄金易ETF基金经理许之彦，可能是资管界最了解黄金的人之一。

一方面，他一手参与业内首批黄金ETF的创立，管理着亚洲规模最大的黄金基金，并时常参与相关部门、行业协会的讨论，为政策和行业建言献策。

另一方面，他也是业内少有的宏观、权益策略和商品皆有所涉猎的投资人。他对大类资产周期的判断，和市场共识常有不同，但却往往更能契合未来发展的脉络。他是研究团队中善于投资的，也是实干型人才中善于表达的。

值此年关，围绕未来一阶段的黄金、市场和大类资产走向，华尔街见闻常务副总编辑周宏和许之彦进行了深入对话。 许之彦在华尔街见闻于12月20日至21日举行的Alpha年度峰会上，担任嘉宾，与投资者分享他对新一年的最新展望。

许之彦的核心观点如下：

1、研究黄金实际上是在研究全球宏观经济大周期，特别是货币周期、经济周期和全球政治周期。从货币角度来看，美联储未来将进入降息周期，这是一个大趋势。对于投资者来说，理解这些周期对黄金价格的影响至关重要

2、当下金价处于历史的较高水平，我们理解这引起了一些人的担忧。担忧的原因包括两方面：一、黄金首饰消费在过去10年内首次出现大幅下降；二、去年末黄金价格第一次接近每盎司1920美元时曾出现了大幅调整。如今的黄金已经涨到了2600美元一盎司以上，投资者担心金价会再次出现大幅波动。

3、2022年和2023年央行大量购入黄金，引发了对这种购金行为持续性的讨论。我们认为这种趋势具有一定的持续性。

4、去年年底我们提出了“黄金正开启一个新周期”的观点，今年底我们发现要找到一个新的名词来描述这个周期是比较困难的。因此，我们认为明年黄金资产将是“新周期的延续”，而且具备“定价的新常态”。

5、我们的判断是，在未来1到2年内，货币市场的真实利率（国债收益率-通胀率）将逐步下降，可能在明年下半年下降速度会更快，或者在明后年变成负数。在这种时期，黄金的表现往往比较突出。

6、2025年的下半年，受地缘政治影响，全球通胀可能会再次上升，这对海外央行的降息节奏会产生一定的影响，也会干扰黄金的走势。短期内黄金走势可能还会有所波折，但从长期来看，黄金投资价值仍会呈现乐观。

6、货币体系经历了从金本位到纸币体系的转变，现在面对经济问题时，通常是通过超发货币来解决，这个趋势不会回到金本位时代。但可以预见，货币供应量将继续增加。

7、 格林斯潘曾说过，黄金的定价并不掌握在大众手中，因为它太稀缺了。央行、保险公司、大机构投资者以及超高净值个人是黄金的主要买家。黄金虽然不是纸币，但实际上比纸币更强势，它是全球公认的一种资产，甚至连央行这样的纸币发行体系的信用担保方也大量持有黄金。全球大约有4万多吨黄金，其中百分之二三十被央行持有，这充分证明了黄金是真正的硬货币。

8、总的来说，很多人低估了黄金的投资价值。实际上，我们应该从公开竞价的价格来计算黄金的收益率。黄金的中长期投资价值其实是不错的，大约在8%左右。

9、黄金的加入对投资组合的整体表现有着积极的正面贡献。根据世界黄金协会的研究，在全球大类资产配置中增加约10%的黄金，可以改善投资组合的有效前沿

10、在全球低增长和低利率的背景下，可能会带来一些波动。面对经济问题，发达国家的解决方案往往是先采取应急措施，货币超发实际上是对经济的一种应急反应，但超发的货币会留在市场中，想要完全收回是非常困难的。

11、对于A股，我们的配置非常明确，特别是针对年轻人的投资需求，这是一个基础配置。

以下为对话全文纪要

黄金是货币的对抗物

周宏：过去几年内黄金持续的上涨，现在仍在历史最高价位附近，您认为是哪些因素推动了黄金的上涨？

许之彦：黄金作为一项独特的资产，与股票、债券和房地产不同，其定价有其内在的规律和逻辑。过去几年，黄金价格大幅上涨，比起5年前，价格大约涨了一倍。去年至今，黄金在各类大宗商品中表现尤为突出，涨幅接近30%。同时，过去1年、3年、5年黄金的涨幅都相当可观。我认为以下几点因素推动了这一轮黄金价格的大幅上涨。

首先，从黄金定价的逻辑来看，它本质上是货币的一种对抗物。几千年来，黄金一直作为货币存在，有着几百年的金本位历史。因此，如果货币超发，黄金价格大概率会上涨，尤其是在预期货币超发的情况下。

其次，过去五年，市场经历了显著变化。2020年3月，美联储在短短两周内超发货币量超过2008年全球金融危机时期的一倍，这导致了美国40年来最严重的通胀。随后，美联储采取了激进的加息措施，然后又进入了降息周期。在这3-5年的时间里，全球地缘政治事件频发，货币超发现象严重削弱了全球货币的购买力，尤其是以美元计价的资产价值大幅缩水。

最后，黄金的价格变动反映了市场对风险的态度。

黄金还在新周期之中

周宏：你认为明年黄金还有没有进一步表现的空间呢？

许之彦：我们正在撰写2025年的黄金策略报告。当下金价处于历史的较高水平，我们理解这引起了一些人的担忧。

担忧的原因包括两方面：一方面，受黄金价格上涨影响，黄金首饰消费在过去10年内首次出现大幅下降；另一方面，去年末黄金价格第一次接近每盎司1920美元时曾出现了大幅调整。如今的黄金已经涨到了2600美元一盎司以上，投资者担心金价会再次出现大幅波动。

但我们的对未来黄金趋势的担忧并不多，从长期来看，黄金投资价值仍会呈现乐观。原因如下：

第一，我们研究黄金实际上是在研究全球宏观经济的大周期，特别是货币周期、经济周期和全球政治周期。从货币角度来看，我们认为美联储未来将进入降息周期，这是一个大趋势。因此，对于投资者来说，理解这些宏观周期对黄金价格的影响至关重要。

第二， 2022年和2023年央行大量购入黄金，引发了对这种购金行为持续性的讨论。我们认为这种趋势具有一定的持续性。例如，今年一季度央行购入了480吨黄金，二季度购入了190吨。最近有人担心央行购金行为是否停止？但实际上，先是其他国家央行继续购入黄金。接着，11月末，中国央行又出现了大幅增持黄金的情况。

第三，全球经济体的债务水平高企，如果债务过多，财政收入无法偿还，可能会导致债务货币化。这也会引发对黄金的重视。

第四，全球地缘政治的挑战。去年年底我们提出了“黄金正开启一个新周期”的观点，今年底我们发现要找到一个新的名词来描述这个周期是比较困难的。因此，我们认为明年黄金资产将是“新周期的延续”。

但同时也会展现出一些新的特点。其中一个特点是海外央行的利息变化，以及个别国家可能大幅提升关税等，这可能会对全球通胀的回落造成一定的干扰。

我们的判断是，明年下半年，也就是2025年的下半年，通胀可能会再次上升，这对美联储的降息政策会产生一定的影响。虽然降息仍然会发生，但可能会有所延后，或者可能会减少1到2次降息，因此降息的次数减少可能会导致市场出现一些波动。

第五，除了货币因素之外，我们认为短期内黄金走势可能还会有所波折，但从长期来看，黄金投资价值仍会呈现乐观。

海外政坛人事的变动不会改变美国宏观经济周期，这一轮美国的大经济周期总体是向下的。长期来看，美国经济的增速大致在2%左右。因此，10年期国债收益率接近5%显然是不可持续的。

随着海外的通胀再次上升，这会导致通胀率与国债收益率之间的差距缩小，甚至变为负值，这种差值被称为真实利率。真实利率是中长期，包括20年在内的黄金定价的核心关键指标。

我们今年的判断是，在未来1到2年内，真实利率或将逐步下降，可能在明年下半年下降速度会更快，或者在明年后年变成负数。这是因为经济增长乏力，而通胀在波动后又上升，导致出现滞涨阶段。在这种时期，黄金的表现往往比较突出。再加上我们判断明年下半年翘尾效应会非常明显，黄金在通胀初期可能会引起一些担忧，但当通胀真正上升时，黄金的抗通胀特性将再次显现。

因此，从这个角度来看，我们今年的主题可能是在原有的新周期基础上，加上一个“定价新常态”。所以，对于未来1到2年甚至更中长期的黄金市场，我们实际上持积极乐观的态度。

货币政策是支撑黄金的最重要因素

周宏：前面您提到了影响价格的几个重要因素比如，货币政策、通胀，增长、地缘政治、关税等，我们再细化一点，就落实到明年，如果让您排个序，什么因素会排在最前面？

许之彦：首先，我认为货币政策是最重要的因素，因为它对黄金价格有着直接的影响。黄金大约有2/3的波动与货币政策相关，我们认为它是货币的对抗物。

黄金具有很强的配置功能。黄金是一种非常稀缺的贵金属，其定价与传统定价有所不同，影响价格的主要是边际需求。

黄金的需求主要来自于人们对货币体系，尤其是美元体系的不信任。这种不信任部分源于美国需要增加货币供应量来解决问题，如果不超发货币，美国很难应对其经济问题。从许多经济数据来看，美国的宏观经济周期是向下的，比如PMI（采购经理人指数）和失业率。随着后续该国移民政策的推进，这一问题可能会进一步加剧。

其次重要的，我认为是通胀。通胀是影响黄金价格的一个非常直观的因素。黄金的抗通胀特性与货币因素有所重叠，但在本质上，黄金作为一种防通胀的资产，其作用是相当显著的。

再次，黄金的稀缺性是一个重要的因素，这一点可能没有得到足够的重视。黄金是一种极为稀缺的资源。我曾访问过许多金矿，比如南非的金矿已经挖到4000米深，而像中国山东的一些金矿大约挖到1000米深。在那么深的地方挖出一吨石头，可能其中仅含有一克黄金。

想象一下，黄金的冶炼过程需要将这些石头粉碎、研磨，通过物理和化工技术提纯，这是一个复杂的工艺过程。一克黄金的现价大约是六百一十几块钱人民币，考虑到环保和边际成本，再将成本压缩是非常困难的。因此，黄金的稀缺性是其价值的重要组成部分。

最后，是黄金的核心定价，我们现在看到真实利率偏高，但是未来可能会下降。

我们（2024年）预见到货币政策方面可能会出现一些波动，而这些波动可能会对黄金市场造成短期冲击。特别是明年初，市场可能普遍感到担忧，认为美联储可能延迟降息，甚至有人认为可能会加息。

针对这一情况，我们发布了一份2200字的报告，强调投资者应该珍惜黄金价格回调的机会。近期，黄金价格又出现了不错的回升，接近之前的高点。

黄金的风险因素

周宏：好的，您之前提供了分析黄金这类资产很重要的框架。按照您观点，还有黄金价格还有风险因素呢？

许之彦：黄金并不是只涨不跌的资产，历史上它经历过几次大的调整。比如，最近的这次大调整来自于对全球宏观经济的向好，对加息的预期。

总体来说，黄金的风险因素我认为有两点：

首先是，之前出现抛弃美元的部分央行又转回到美元，我认为是可能存在的。

从大周期的角度来看，全球宏观经济不仅美国，实际上都处在相对偏弱的周期范围内，这与历史周期有关。全球宏观经济随着新兴市场对全球GDP的贡献有所衰减。发达国家面临的问题严峻。包括欧洲、日本以及亚洲国家，实际上都面临着人口老龄化的问题。另外，全球资源，比如石油和人力资源，已经达到高峰后开始下降。新技术正在推进，但在人工智能领域，新技术对之前技术如移动互联网的迭代影响到底有多大，目前还不清楚。这些因素导致全球经济增长实际上处于偏弱的状态。

对于黄金市场来说，全球经济重新焕发活力的阶段可能比较困难。当然，这也需要观察明年全球经济的情况，到底是软着陆还是硬着陆。大家分歧很大，但现在我们的观点倾向于软着陆,但是美国经济也不排除面临硬着陆的风险。

所以我们的判断是，对于美国而言，在当前环境下，硬着陆的风险确实存在。如果美国不能够及时降息并调整经济政策，这可能会导致下半年出现一些经济问题。然而，从更大的周期来看，这个问题并不会太大。第二，海外政坛人事更迭后，美元指数是否依然表现强势，目前分歧很大，我们对此持质疑态度。考虑到美国的债务目前已处于历史高位，比2008年增长了约5倍，意味着美国发行了大量债务。当前的利率水平较高，债务利息支出占财政收入的比例大约为40%，这限制了美国继续扩张债务规模的可能性。过去40年（30年）美元非常强势，但近年来，发展中国家持有美元的比例快速下降，而持有黄金、人民币以及其他货币的比例上升。根本原因在于对美元超发货币的担忧。

另一个风险因素是全球地缘冲突。过去几年内，地缘的问题促使全球央行都在加速购进黄金。这个我认为不会一夜之间改变。

从这两个风险点来看，我不认为黄金面临较大风险，可能会有所波动，例如降息预期出现调整时，黄金价格可能会波动。短期内，海外的一些改革措施得到认可，美元也可能会表现强势。但我认为，美元想要持续走强仍然是非常困难的。

黄金的供需分析

周宏：您前面也提到了央行购金，这是大家现在很关注的一个热点，好像以前全世界央行的很多的储备都是储备美元的，但现在好像都逐步在增加黄金，这是不是一个黄金的长期的需求力量呢？

许之彦：黄金的需求大致可以分为几类，其中之一是央行需求。在过去的22年之前，央行的需求相对稳定，每年大约在三、五百吨左右，不会有太大的波动。

然而，到了2022年，央行的购金量大幅增加，这背后有几个原因。一个原因是地缘政治冲突，比如俄乌冲突，导致全球对美元体系的担忧加剧。这种担忧是根本性的，因为如果支付系统出现问题，以美元计价的资产在清算和偿付时可能会遇到困难。因此，非美国家的央行，主要是发展中国家，大约几十个国家，从2022年开始大幅增持黄金。2022年的增持量接近1100吨，是过去10年平均水平的两倍多。2023年又增加了1038吨。

这使得黄金市场发生了巨大变化。因为黄金的年产量相对稳定，每年从地下开采的黄金大约在3600吨到3800吨，加上二手金800吨到1000吨，总共大约4400吨到4800吨。在这种紧平衡状态下，突然出现一个大买家增加了500吨的需求，占总量的百分之十几，这对市场产生了显著影响。对于央行购金的持续性，市场上存在怀疑声音。2022年的大幅增持被许多人视为偶然因素，但2023年实际上又出现了大幅增持。今年大概率上央行购金量仍在900至1000吨之间，因为一、二季度加上三季度的购金量已经接近800吨，包括中国央行在内，近期也重启了购金的步伐。

因此，央行购金的持续性不容忽视。这就好比一个家庭的财务管理，家庭会考虑流动性、安全性和盈利性。央行购金行为也是出于对资产安全性和保值的考虑。实际上，除了流动性和资产安全性保值的考虑，央行在全球竞争力的中长期保持也是增持黄金的一个重要因素。因此，非美国家的央行大幅增持黄金并不是一个偶然现象。如果刚才提到的几个因素突然消失，我们可能不再增持黄金。但这些因素都具有中长期特征，因此期望央行每年购买1000吨黄金可能不太现实。随着金价上涨和央行持有比例的提升，购买量可能会逐渐减少，但我们认为央行购买量不会大幅减少，也不会一夜之间消失。第二个是购买总量可能不会有1000吨那么多，但由于黄金的需求从来就不缺，边际需求的增加会更高地推动价格。比如，近来网上有很多说法，卖不动的金链子，但买不够的金条，投资黄金的需求大幅增加，这是非常有趣的现象。

再加上科技用金，以及AI时代、芯片时代的到来，黄金的需求也在这些领域有所体现，比如高端手机中大约含有接近一克黄金。因为黄金具有无限的延展性和稳定性，在芯片制造中扮演着重要角色。它是最稳定的金属之一，不易与其他物质发生反应，因此在高端芯片中是必需的。尽管黄金价格昂贵，但在芯片制造中，黄金是不可替代的。高端手机中大约含有接近一克的黄金。这也是为什么二手电子设备回收行业如此重要，因为这些设备被粉碎后，可以提炼出包括黄金在内的稀有金属。有些公司在这一领域做得很大，每年回收数十亿部设备，能够提炼出相当数量的黄金。这叫科技领域的用金，或者说科技领域对黄金的需求占比相当高，大约为5%，并且这个比例还在增加。

央行对黄金的需求，我认为是一个特定需求，它涉及到地缘政治冲突、历史问题、美元体系问题，以及央行在分散化美元资产时的选择。例如，央行在选择分散资产时，可能会选择黄金、人民币以及其他资产。就我们国家的央行而言，过去可能美元多，但过去每年增持的黄金量较多，我们曾经推广黄金ETF时，中国黄金持有量一直是1024吨，现在已经超过两千吨。即便如此，与美元资产相比，我们的黄金在央行负债表中的占比在全球范围内仍然非常低。我看到的官方数据应该是7~8%，确实是低的，因为我们要大概3万亿的美元的国债，当然有些国家它其实美债相对比较少，黄金比较多，所以占比有的在3成、4成5成。

几种投资形式的异同

周宏：黄金是大众普遍关注的资产，有句俗谚“买不完的金条，卖不动的金链子”。那么可能我们日常接触到的可能有黄金ETF，也有银行里的黄金交易账户，然后可能还有一些实物金条，还有一些黄金首饰。这些投资方式有什么区别？

许之彦：是的，我们可以在银行内开设黄金交易账户，这些账户允许购买实物黄金，但不能购买虚拟黄金。对于个人投资者来说，除了加杠杆的投资方式外，还有交易所提供的杠杆产品，如上海黄金交易所的TD（延期交收）产品，这是针对专业投资者的。

对于普通投资者来说，日常接触的主要有三类资产：金首饰、实物黄金和黄金ETF。

金首饰实际上属于消费类，但在黄金需求中，它被归入消费类别。很多投资者误以为购买金项链或金饰品是一种投资，但实际上，这更多是一种消费行为。金饰品的价格通常高于基础金价，因为其中包含了工艺费用，后者大概率占比30%多一点。就是说，金首饰作为投资，在购买的那一刻，实际上有1/3的费用是用于消费的。因此，不应该将购买金饰品视为纯粹的投资。

购买金条是真正的投资工具。金条的价格可能比基础金价只高出20到30块，这是因为包含了门店、物流和增值税等成本。所以，如果以620元的价格购买金条，加上各种费用后，最终可能在650到660元之间。这样的金条才是真正意义上的黄金投资。确实，将金条带回家存放会有一定的风险，因此需要考虑安全性，可能需要租用保险箱来保管，这会产生一定的费用。

黄金ETF是全球个人投资者最主流的选择之一，通过证券账户或基金账户持有黄金的一种形式。这与实物黄金是同一种资产，只是表现形式不同。可以选择将实物黄金拿回家或存放在银行账户，而黄金ETF则是将黄金存放在基金或证券账户上。黄金ETF背后的资产是有实物黄金做支撑的，几乎99.9%都是实物黄金，仅留下极小比例的现金。因此，我们可以将黄金ETF理解为100%的实物黄金。黄金ETF中的黄金存放在哪里呢？它们存放在上海黄金交易所。

黄金ETF的模式在全国不同的金库中是通存通兑的。这种模式的好处在于，它结合了黄金消费和投资的特点，但我们这里主要讨论的是实物黄金投资，即购买金条和黄金ETF，这两种是主要的投资方式。

黄金ETF避免了实物黄金的加工、抛光和入库等环节的费用。因此，相较于购买实物金条，黄金ETF的持有成本较低，大约是0.5%的管理费加上0.1%的托管费，总计为0.6%，乘以金价（假设金价为600元/克）后，成本大约是4元/克。而实物金条的成本可能高达30-40元/克，因此黄金ETF的成本大约只有实物金条成本的1/8左右。

此外，黄金ETF还能通过租赁黄金获得额外的收益，过去11年多的年报和半年报显示，黄金ETF赚取了1.7亿的租赁收益，这些收益全部分配给了基金投资人。因此，黄金ETF的总成本更低，而且投资者不需要承担实物黄金的安全保管问题。

黄金ETF通过安全的交易方式，增加了额外的增值，部分对冲了管理费用。虽然现在的利率较低，但黄金租赁收益仍然存在。购买黄金ETF是一种成本效益较高的投资方式。

真正的硬通货

周宏：我们之前提到了黄金的货币属性，黄金的货币属性非常强。随着人民币逐步走向全球化，货币体系可能正在重塑。在这个重塑过程中，我们展望相对远一些的未来，黄金的定位是否会发生变化？

许之彦：布雷顿森林体系解体发生在70年代，而在此之前，英国实行了金本位制度，大约持续了200年。这一制度最早由牛顿在担任皇家铸币厂厂长时提出，他不仅发现了万有引力，还负责货币的铸造。他的这些贡献使得英镑成为当时全球最硬的货币之一。英国曾被称为日不落帝国，在工业时代是全球技术的领导者。到了19世纪，尤其是二战以后，全球经济重心转移到了美国。美国提出了金本位制度，全球货币霸主的地位转交给了美元，确立了1盎司黄金对应35美元的固定兑换率，这一体系持续了几十年。然而，到了70年代，布雷顿森林体系解体，背后有一个大背景：美国有大量的黄金储备，但在全球范围内发行了大量的离岸美元。根据金本位制度，每盎司黄金对应35美元，但实际上离岸美元的数量远远超过了这个限制。许多人用离岸美元去兑换黄金，导致美国的黄金储备从2万吨减少到12000吨。布雷顿森林体系随之解体，世界进入了纸币体系时代。货币的本质变得非常有趣，弗里德曼的《美国货币史》详细记录了这一历史过程，这本书我也仔细研读过。

货币在全球范围内的发展不会回到金本位制度，因为金本位有其局限性。当前黄金难以大量开采，无法释放足够的货币来刺激经济，这在大萧条时期的1929年美国已经显现出问题。弗里德曼因全面解析了1929年央行不能超发货币的问题而获得诺贝尔奖，他认为央行应具有超发货币的权力。这导致了后来的格林斯潘时代和鲍莫尔时代，央行在金融危机中主要通过超发货币来解决问题。货币体系经历了从金本位到纸币体系的转变，现在面对经济问题时，通常是通过超发货币来解决，这个趋势不会回到金本位时代。但可以预见，货币供应量将继续增加。

在全球低增长和低利率的背景下，可能会带来一些波动。面对经济问题，解决方案往往是先采取应急措施，就像一个人身体不行时首先要打强心针一样。例如，美国在2008年金融危机和2000年的泡沫时期，以及2020年疫情爆发时，都是瞬间采取了这种方法。之后，再通过其他治疗方法来解决问题。货币实际上是对经济的一种应急反应，但超发的货币会留在市场中，想要完全收回是非常困难的。因此，我们可以看到，特别是在发达国家，货币体系长期来看还是在不断超发的。以美元为例，购买力实际上不足3%。

另外，从大的货币体系来看，黄金显然回不到金本位时代，但黄金的价值与货币体系有着直观的关联和中长期的影响。格林斯潘曾说过，黄金的定价并不掌握在大众手中，因为它太稀缺了。央行、保险公司、大机构投资者以及超高净值个人是黄金的主要买家。黄金虽然不是纸币，但实际上比纸币更强势，它是全球公认的一种资产，甚至连央行这样的纸币发行体系的信用担保方也大量持有黄金。全球大约有4万多吨黄金，其中百分之二三十被央行持有，这充分证明了黄金是真正的硬货币。

黄金投资价值被低估

周宏：在一本经典的投资书籍里，关于上百年内各类资产的收益率当中，曾经提到大概是从1900开始，在100多年里股票的年华收益率是6%左右，黄金的年化收益率几乎是为0%，剔除了通胀可能是几乎是没有什么收益的。但最近10多年里黄金的收益率，我们简单算了一下，已经跟历史上股票收益率很接近了，您对此怎么看？

许之彦：是的，这本书相当出名，被用作各大高校甚至研究生和博士生的教材，业内也广泛流传。但关于黄金的结论是错误的，每次演讲，如果方便的话，我也都会去澄清一些事情。

因为从1900年到1973年，黄金价格基本上是一条直线，金本位制下35美金兑换一盎司黄金，那几十年的收益率是0%。如果假设过去50年才有金价波动，再加上70年的0收益，用整个120年的年化平均，这会大大低估黄金的价值。这种计算方法是错误的。资产配置和资产理论应该从有公开交易价格时开始计算。例如，一个价格如果被锁定了，比如1盎司对35美金锁定了，价格怎么变化呢？所以那个计算方法是错误的。

真正的计算应该从大家都认可的公开价格来比较。实际上，世界黄金协会做了一版数据，从1976年真正有黄金期货的公开竞价到现在，年化收益率大约是8%。我们也做了一版数据，过去一年大约是30%。三年的年化收益率大约是15%，五年年化收益率大概在12%到13%之间，而二十年和四十年的年化收益率则大约在8%左右。二十年的数据非常具有代表性，因为它与投资者的关系非常密切。在二十年的时间跨度内，黄金的收益率与标普500指数非常接近。但如果将标普500指数的分红再进行复利计算，那么标普的收益率是高于黄金的。

因此，总的来说，很多人低估了黄金的投资价值。虽然这本书是一本很好的书，但在信息提供上可能没有考虑到那么细节。实际上，我们应该从公开竞价的价格来计算黄金的收益率。因为写书的人不一定关心这些细节，而我们作为资产管理者，需要向客户讲清楚这一点。所以，黄金的中长期投资价值其实是不错的，大约在8%左右。

周宏：您这个8%是名义收益率么？

许之彦：对，当我们谈论年化收益率时，无论是股票、债券还是黄金，都是以名义价格计算的。但当我们减去通胀后，这些价格指数与标普500指数的表现相近，黄金的表现大约落后于标普500指数一到两个点，这主要是由于分红的差异。标普500指数的年化回报率大约在9%到10%之间。在过去的10年到20年里，产业链的表现甚至更好一些。因此，黄金的投资价值并不差。

除了投资价值，黄金还有一个重要特征，即它作为一种风险防范和通胀对冲工具，其加入股票和债券组合中，能够显著降低组合的波动性。很多投资者觉得在过去的1年、3年、5年中稳定性表现挺好，但实际上忽视了黄金的投资价值。黄金不仅投资价值不差，还能有效降低投资组合的波动性，这是其非常重要的一个特性。

黄金的加入对投资组合的整体表现有着积极的正面贡献。根据世界黄金协会的研究，在全球大类资产配置中增加约10%的黄金，可以改善投资组合的有效前沿。黄金与股票和债券的相关性很低，甚至为负，因此加入投资组合后，不仅仅是为了增加负相关的资产，而是因为黄金的加入可以使收益曲线更加稳定，帮助实现投资目标。

很多投资者在投资过程中经常会遇到追涨杀跌的问题，这主要是因为他们的风险承受能力和预期收益不匹配。此外，他们也缺乏相应的工具和方法。我从事资产配置多年，也在多个平台上讲解资产配置的重要性，包括免费的课程，强调即使是初学者也能明白资产配置的重要性。我提出了“ETF大道至简”的理念，让投资者清楚地理解配置带来的实质性价值。

以中国的保险公司为例，它们是配置的主力军。这些大型机构大约有二十八九万亿的资金，每半年公布一次股票、债券持仓。如果我们将黄金纳入其中，实际上可以起到几个作用：首先，提升收益；其次，降低波动；最后，减少回撤。这也是全球养老金和保险公司在资产配置中非常重要的一部分。

黄金作为投资品，我们不能低估其投资价值。投资黄金不仅仅是为了追求单纯的收益，因为黄金投资是一个长期的过程，不像股票那样可能一天之内波动三五个点，但第二天又可能跌回去，波动性很大，很多人可能承受不了这样的波动。将黄金纳入投资组合，实际上起到了优化组合的作用。

给普通人的投资建议

周宏：一方面，黄金可以修正我们对收益的预期；另一方面，黄金的加入可以减少投资组合的波动。下面一个我们问一个接地气的问题，咱们假设说给不同的年龄段，对老年人、对正在工作的中年人，如果您给他们资产组合提个建议，您会怎么建议？

许之彦：大家都知道，近年ETF行业得到了巨大的发展。今年ETF的规模已经超过了主动基金的持股规模，达到了7万亿。从20年前我加入华安基金，开始从事180指数基金工作直到现在已经20年了。我们也有了包括黄金、德国、法国、纳斯达克、日本等各类ETF产品。

对投资进行资产配置对投资者的好处是显而易见的，我所在的华安基金是唯一一家公开发布大类资产配置指数的基金管理公司，截至目前，该指数已经上涨了八~九个百分点。我们的大类资产指数中股票和债券的比例较高，通过大的配置模型来实现。

在大类资产配置方面，我们保持了中偏高的黄金配置比例，大约在7%左右。同时，我们配置了全球债券，特别是2.6%的国开债ETF。尽管纳斯达克指数近期创下了2万点的新高，我们认为其估值较高，但考虑到现金流、政策支持以及其它因素，我们仍然配置了5-6%的纳斯达克指数。从8月份开始，我们大幅增持了A股，减持了德国和法国的配置，法国和日本的配置比例降至0。这些调整代表了我们的观点，并不代表所在机构的立场。

我们对港股的配置也有所提升，对A股的提升方向非常明确。对于当前的A股市场，我认为大家应该高度重视。

我们认为，924至今这一轮行情的推动因素是多方面的。

首先，政策只是其中一个方面，我们通常只看到政策层面，而没有深入理解政策背后的深层次意义。特别是在房地产市场，我们已经做了大量的工作，包括止跌企稳，以及这一次的稳楼市和稳股市措施。

其次，地方债务问题有望得到了解决。这为地方的下一步发展提供了条件。这些因素都是我们在评估和配置A股时需要考虑的重要背景。

最后，民生问题也非常重要。我认为这一轮中国还是要走高质量的发展道路，这与以往的发展模式有所不同。

在A股配置方面，我们加大了对创业板50的投资。这条指数是我们11年前去深交所合作开发的，调降了当时市值第一的农林牧渔板块的权重，让它变的更纯粹。

此外，我们也加大了对科创板的投资。8月份之后，虽然近期科创板波动大了一点，我们略微做了一些调整。

我们也加大了对港股的投资。在港股方面，我们有两个标的，一个是港股通的央企红利，也就是俗称的“三个6”：6倍PE、0.6倍PB、6%以上股息率。我们同时也增加了港股中的另一类核心资产，即恒生互联网指数。虽然波动较大，但我们在配置时抓住了两端，既要求有一定的收益性，也要求稳健性，这就是我们大类资产配置的方向。

至于日本市场，尽管表现不错，但我们认为它可能会加息，与全球利率趋势不一致，且过去涨幅较大，因此我们短期内降低了对日本市场的配置；法国市场今年由于内部问题，包括高端消费受到影响，我们短期内也降低了对法国市场的配置。

这是一个基础配置，其特点是波动和回撤较小，大约在3-4%，这在市场中算是每年的历史最大回撤。我们的中枢债券配置大约是60%，显然是以低波动为主。

对于高端财富群体和机构投资者，尤其是年龄偏大的投资者，他们更注重资产的保值功能，增值是次要目标。由于他们已经没有工作，收入来源减少，因此不能承受资产出现大幅回撤。对于这类投资者，建议增加债券配置，虽然这会降低收益预期，但可以减少波动，更适合他们的风险偏好。

对于年轻人，他们对未来的收入有较强的预期，希望资产能够增值以实现更多的梦想。在大类资产配置中，他们可以适当增加A股的比例，采取更积极的配置策略。此外，对于每月有固定收入的年轻人，如果他们愿意将部分资金投入股市，可以采用第二套解决方案，即通过ETF满仓投资A股。这种行业配置指数今年的收益大约有十五六个点，虽然满仓A股会带来较大的波动，但与基准相比，这种偏股型配置相对于普通偏股型基金，今年的表现好了八九个点，去年好了五六个点，前年也是明显跑赢的。这样的配置更适合追求增值且能承受一定波动的年轻人。

周宏：在创业板、科创类的ETF里是不是它有一些股票的权重会比较大？如何解决这个比例过重的挑战

许之彦：科创板自2018年、2019年开板至今，股票体量尚未那么大，但ETF的占比已经相当高，有些ETF已经进入了科创板股票的前十大持股，并且占比达到了5%。

科创板作为A股市场的一个部分，具有三个显著特点：首先，它的估值相对较低，充满活力；其次，它像青少年一样，具有较大的弹性和波动性，成长性很足；最后，投资者需要根据自己的风险承受能力来决定投资策略。自“9·24”以来，科创板，尤其是科创芯片板块，净值已经翻了一番，这让投资者面临买还是不买的艰难决策。对于中长期投资来说可能没有问题，但投资者可能希望规避短期风险，我们通过资产配置来实现这一目标。

因此，我们可以通过再平衡策略来调整投资组合。虽然这个月我们推荐了投资，但相比上个月，权重有所下降。同时，我们在创业板和数字经济上的配置有所提升，我们的数字经济ETF以及其他新的生产力相关领域，包括新能源，都有所增加。但我们也不能过于激进，因此在红利类资产上也有所增加，比如央企红利和国企红利，这些都是非常不错的投资品种。

中长期有机会

周宏：好的，然后我们问最后一个问题，是跟您个人有关系的，您在自己的组合里边是怎样配置的？可以给大家分享一下么？

许之彦：我做ETF投资坚持知行合一的原则，我公布过两个投资组合，当然我认为这对个人投资者来说只是参考。

第一个组合重点投资在创业板50上，我认为创业板指数像青壮年一样，盈利能力强，估值相对较低，因此在组合中给予了较高的权重。

第二个组合在港股方面进行了均衡配置，既包括了港股的央企红利，也包括了恒生互联网和恒生科技指数。同时，还选择一些国内的资产类别，比如黄金以及AI时代相关的资产。这个组合可能较为激进，不一定适合所有投资者。因为我个人对市场持非常积极的态度，我认为这个组合对很多年轻人来说可能具有一定的参考价值。

我认为A股市场正在经历实质性的改变，这种改变不仅仅是政策层面的。从我十七八年前担任基金经理时遇到的问题来看，A股市场已经发生了根本性的变化。当时我们面临三个主要问题：首先是估值过高；其次是分红太低，只有1%；最后是市场主要是融资导向的。现在，这三个问题都得到了根本性的改善。

首先，我们的估值现在已经与全球发达市场相近，不再过高。其次，我们的分红率已经接近3%，与全球水平相当，甚至有些方面比其他市场还要低。最后，通过回购、增持、再融资等措施，大量鼓励上市公司分红，现在分红加上回购的总量实际上已经等于甚至超过了再融资的规模。因此，A股市场的微观结构也发生了很大的变化。

我认为，随着利率的下降，A股市场的潜力可能会被进一步挖掘，中长期来看可能会迎来比较好的机会。这是我个人相对来讲比较积极的看法。仅供参考。

周宏：今天我们又很深入的讨论了黄金的投资，也会涉及到一些策略和组合的投资。尤其今天非常关键的一点，我们理清了一个很重要的理念，黄金投资本身的它的几个产品的选择以及黄金本身它的投资价值可能大家是低估的，它给组合带来的均衡性、投资价值和波动平滑，对组合有很好的贡献。感谢许博。