股市一片火热，为什么巴菲特却大囤现金？

今年是2000年以来股市最好的年份之一，全世界最著名的价值投资者，如今却抱着巨额现金。根据“股神”沃伦·巴菲特麾下波克夏公司的2024年第三季度财报，目前该公司持有的现金和等价物超过3250亿美元，其中大部分是美国国债。

财报显示，波克夏在三季度净出售了约361亿美元的股票，其中包括约1亿股的苹果股票，以及几亿美元的美国银行股票，这已经是波克夏连续第八个季度净出售股票。更令市场瞩目的是，波克夏本季度还自2018年以来首次暂停回购自家股票。持续的抛售下，波克夏的现金储备飙升至3252亿美元的历史新高，较年初的1680亿美元大幅攀升。

而与此同时，波克夏近期意外入股达美乐披萨及一家泳池用品公司，这两家公司的股价均大幅上涨，投资绩效相当耀眼。

每个投资人都想知道，巴菲特囤积天量现金是因为觉得市场不稳定、价格过高吗？调仓动作背后又凸显怎样的投资布局？

多年来遵守这原则来决定现金比重

波克夏持有的现金持续累积高位，无独有偶，巴菲特最重视的价值指针，也就是美股总市值／美国经济规模这项比例也居高不下。

两者合并观察，似乎显示巴菲特是在为股市下一波跌势倒数计时，但做法更为委婉且周到，对投资人也更有启发性。

巴菲特早就承认他没有能力预测市场的短期走向，包括股市不时出现崩跌的时机；但他能做到的，是估算股市的长期投资报酬率，并以这项预估决定股票与其他资产的配置比重。

彭博信息专栏作家凯沙尔指出，这之中有重大差别。押宝股市何时会反转，就算并非不可能的任务，也极其困难，而根据对长期报酬率的预估来配置各项资产，却可能相当靠得住。换言之，前者是在赌市场路径，后者则是预估可能的终点。

这项原则显然一直在指引巴菲特的决策。多年来波克夏的现金比率变化甚大，但都显示在股市繁荣登高时，波克夏便提高现金比重，并预期接下来报酬率将下降，反之亦然，这也证实巴菲特实话实说：他确实不擅长预估变盘时机。



例如，1990年代末期出现网络泡沫时，巴菲特于1998年将现金比重从四年前的1%，提高到13%；在泡沫破灭之前一年，也就是1999年，他又将现金比重降到3%。事后来看，巴菲特如果再多抱股市一年，结果可能更好，但即便是巴菲特，也无法精准预测变盘时机。

因此，他做出次佳选择：在股市重挫时，保住了波克夏几乎所有的现金。

在金融海啸之前，他又再度转向。当2002年股市回升时，巴菲特开始提高现金比重，最高曾于2005年时达到25%，但2006年开始下降，主因为波克夏资产的价值持续增加。但在2007年股市开始下跌时，波克夏却开始布局，2010年现金降到7%，最著名的操作就是在危机顶峰时，大举投资高盛集团。

凯沙尔认为，其实巴菲特是在押注一个简单的原则，就是股市总值与未来报酬率成反比。资产昂贵时，未来报酬往往较低，反之亦然。至于究竟采用哪一项指标，其实无关紧要，因为各种指标通常说的都是同一件事。巴菲特偏爱股市总值占GDP的比率，于1990年代末期及2000年代中期都急升，预示未来报酬率将下降。在这两个时点，现金收益率都在5%附近，而股市的预期报酬率不高，因此提高现金比重有理。

时至今日，总市值／GDP比率高于之前两次，意味着股市未来报酬率会更低，而目前的现金收益率则与当时相近。难怪现在波克夏的现金比重如此之高。

巴菲特并不寂寞。贝莱德、先锋集团、高盛与摩根大通资产管理公司等基金经理巨擘，都预测美股报酬率将远低于过去150年来的平均水平，即9%。

以目前来看，标普500指数成分股未来十年的预估年均报酬率约4%，与投资专家计算的平均预估报酬率大致相同，但相较于毫无风险的3个月国库券殖利率4.4%，股市报酬率比不令人兴奋。

凯沙尔指出，没有人能笃定地预测股市路径，因此从未见到巴菲特有“全进、全出”的动作。但预估投资的终点却容易得多，尤其是在股价已经相当贵的现在。

奉行“城堡护城河”法则选企业

巴菲特曾说，他寻觅的企业就像有护城河保卫的城堡。不过，如今一些防卫最森严的护城河里面并非充斥着鲨鱼，而是数据和分析。

波克夏近来大砍美银持股引发注目，一些人认为这是他转向更防御投资、坐拥现金的举措之一，但其实波克夏今年来一直都没有调整一档持股：信评业者穆迪公司。依目前股价计算，穆迪市值超过120亿美元。



穆迪因信评为人所知，但和同业标普全球公司一样，穆迪也早已多元化业务到供应或分析金融数据的业务和产品，为银行业者、投资人、保险公司和其他企业提供从事高度专业且受到高度规范任务时所需要的工具。

FactSet、MSCI、Equifax、Experian及TransUnion等金融信息服务业者的股价估值，通常远高于倚赖其服务的银行业者或投资管理机构。这些业者普遍能够受惠于拥有自有数据或分析数据之道，并提供大家都必须使用的基准指针，且坐享软件订阅事业等高利润或固定营收，也就是可获利的“护城河”。

如今在这个领域表现出众者，是以旗舰产品“FICO信用评分”著称的Fair Isaac。Fair Isaac自己不提供信用数据，而是运用来自信用机构或其客户的数据，产制出供客户作为决策根据的评分和分析。

FactSet数据显示，Fair Isaac股价过去十多年来的年化报酬率超过40%，为标普500指数的佼佼者，今年来也已翻涨逾一倍，部分原因是该公司彰显出一个理论：一间销售业界基准数据的公司，能够改变产品定价。Fair Isaac已调涨提供给房贷机构的FICO信用评分批发价格，由3.5美元提高至4.95美元。

但这种业务强度也不便宜。彭博信息数据显示，Fair Isaac以预估获利计算的市盈率为79.5倍，远高于金融信息服务类股平均的38倍。

这点出了一个问题：这些信息供货商的护城河是否够深且能吓退对手，从而维持高增长或获利预期？

不将财富留给子女

巴菲特已高龄94岁，身价达1500亿美元，但他没有意愿把财富留给三位子女，而是把遗产聚焦于慈善用途，为什么？

巴菲特在11月下旬的公开信详述他的资产分配计划，将把在波克夏公司所累积的庞大资产捐出99%，他也亲自说明不把财富留给子女的原因：他从不打算“建立一个王朝”，而是致力于让自身财富发挥更远大的意义，“我从不希望建立王朝，或追求子女范围以外的计划”。



巴菲特的三名子女霍华德、苏西与彼得，目前分别为71岁、69岁及66岁。尽管巴菲特相信子女管理财富的能力，但他也对后代如何管理巨额财富表达担忧。

他进一步说明为何指派三名独立受托人管理其慈善事业，“我与他们三人熟识，也完全相信他们。未来的世代将另当别论。谁能预见后代在分配惊人财富时，会有什么样的优先级、以及如何运用智慧并不忘初心，特别是慈善环境有可能发生大幅变化”。

巴菲特寄望，这些受托人能延续他的志愿，“他们的年龄也比我的孩子略小一些”，他们之所以被选中，是因为能实现巴菲特的慈善愿景。

他也预期，自身财富可能要到子女身后，才能彻底分配完毕。他也额外对四个家族相关基金会，捐献价值11亿美元的波克夏股票，包括以已逝妻子命名的苏珊汤普森巴菲特基金会、薛伍德基金会、霍华德G.巴菲特基金会、及NoVo基金会，都是受赠对象。

巴菲特2006年来每年都固定捐款给这些基金会，落实他捐出资产、而非创造传家财富的承诺。他也说：“在2006-2024年这段期间，我有机会观察每位孩子的行为，而他们也学会如何推动大规模的慈善事业、也更了解人类的行为。”“他们享受财务上的安稳，但并不执着于追求财富。”

五大遗产规划忠告

巴菲特所展现的遗产规划智慧，就与他的投资忠告一样深具价值。

巴菲特在最新的致股东信内写道：“当你的子女长大成人时，你签下遗嘱之前，要让他们先看一看。”“不要在孩子想质问遗嘱‘为什么？’时，你已无法再响应”。例如，事先解释为何会把部分遗产损给公益团体、而非留给继承人，或是事先告知会留给某个孩子较多的遗产，若能做到这些，有助避免继承者们闹上法院。

他鼓励大家不要害怕去解释自己决定背后的逻辑，也不要阻挡继承者们所继承的事物。他提到自己的三名子女都曾挑战过他遗产规划里的一些决定，他会倾听子女的看法，但“我为我的想法辩护，没什么不对”，“我父亲对我也是如此”。

除了事先告知子女，巴菲特对于遗产规划还有四大忠告：

（1）尽早思考遗产规划问题：

已94高龄的巴菲特知道自己必须有个计划，“时间最后总会胜出”，但“它有时反复无常－实际上，甚至不公平和残酷－有时生命在诞生之际或不久后便结束，有时会等待一个世纪左右才来到。到目前为止，我一直很幸运，但不久后，它终将会找上我”。

（2）你的年龄渐长，你的继承人也是：

巴菲特提到他的三名子女分别都已71岁、69岁、66岁，因此他必须再设立另一组受托人。要长远设想可能很困难的，连巴菲特都说，他明确信任他的子女，但是“再更下去的世代是另一回事”。对许多人而言，专业的受托人能帮助解决这种状况，无涉利益的第三方能在未来更长远的时间执行信托，让孙子辈、曾孙辈一代一代持续受益。

（3）“一致决定”条款：

对于如何管理如此庞大的慈善基金，巴菲特制定了一个基本的规则：任何基金的变动都必须三个孩子同时签名才能生效。在最新这封给股东的信中，巴菲特写道“因为拥有巨额财富，我的孩子们将永远受到来自非常真诚的朋友和其他人的热切请求的困扰。第二个现实是：当请求大额慈善捐款时，一个‘否’往往会促使潜在的受赠者考虑另一种方式——另一个朋友、不同的项目等等。那些能够分配巨额资金的人永远被视为‘机会目标’。这种不愉快的现实是这个领域的常态。”

因此，才有了“一致决定”的条款。这个限制使得对寻求赠款者的回复变得迅速而明确：“这件事我兄弟姐妹可能不会同意。”这个答案将改善我孩子们的生活。

（4）可以修改、也应该修改遗产规划：

巴菲特表示，他每隔几年就会调整他的规划。他提到自己和已去世的事业伙伴芒格“看过许多家庭分崩离析，原因是遗嘱让继承人困惑、甚至愤怒。以及孩提时代实际或想象的偏心，会被进一步放大，尤其是在儿子受惠程度高于女儿的情况下”。他提点，家庭和谐的关键在于一直保持公开。

过你想过的生活，告诉你的孩子，你以他们为荣：巴菲特在最新致股东信的最后，向他的子女致意，所有父母都该仿效。巴菲特说，“我从快30岁时，就一直过着我想过的生活，现在我看到我的子女长成良善且有效率的公民”，“他们由母亲那边学习到这些价值，母亲一定为他们感到非常骄傲，如同我一样”。

审时度势的投资、充满智慧的传承，财务和社会收益的平衡，这位首富的智慧一直在延续。