比尔·杜德利是彭博观点专栏作家。他曾任纽约联邦储备银行行长，现担任瑞士银行 UBS 非执行董事和 Coinbase Global 顾问委员会成员。他在文章中指出，川普关税有可能造成经济衰退和通货膨胀结合，而美联储能做的其实非常有限。



如果美国经济，因川普政府对全球大多数国家进口商品征收史诗级关税而陷入困境，不要指望美联储。

现在唯一的问题是，损害会有多严重。

川普对自由贸易的打击，在范围、规模和缺乏细致考量方面都极为罕见。今年，美国进口商品的加权平均关税可能会上升到25%或更高，而此前不到3%。

记住，这个增长幅度是川普第一任期所采取必税措施的10倍以上。

影响将是毁灭性的。在未来六个月，年化通胀率可能会攀升至接近5%，因为关税推高了进口商品价格，而在缺乏竞争的保护下，本土生产商也会趁机提高价格。

与此同时，需求将会下降。

由于关税持续时间、范围以及外国报复措施的不确定性，企业将推迟投资。人们在适应这一相当于超过6000亿美元税收增加的现实中，也将削减消费。

即使国会通过其他方面的减税措施来抵消关税影响，也无法避免这一情况，因为其中存在显著的时间滞后，而且中低收入家庭在收入中的消费占比更高，受到关税影响更大，减税对他们的帮助更小。

更糟糕的是，美国经济增长的能力也会受到削弱。

驱逐移民和移民数量的崩塌将削弱劳动力供给，同时生产率增长也会放缓。这将使美国实际产出的可持续增长率从去年的2.5%至3%，降至约1%。

总体来看，停滞性通胀已是最乐观的情景。更可能的结果是，美国将陷入全面衰退，并伴随更高的通胀。

美联储能做什么？

通常情况下，美联储通过提高利率来对抗通胀，但这将加深衰退。美联储主席鲍威尔曾表示，如果价格上涨是暂时的，且不会影响未来通胀预期，美联储可能无需加息。

这一表态在一定程度上鼓舞了投资者，意味着美联储将更关注维持经济增长。

但这些条件能否实现，值得怀疑。

首先，通胀早已持续多年高于美联储设定的2%目标。如果今年是连续第五年高于目标，甚至还在加速上涨，那么通胀预期很可能会失控。

其次，冲击的类型也很关键。

像美国加征关税这样损害生产率的冲击，可能对通胀和预期造成更长期的影响。回顾上世纪70年代的两次石油危机：尽管当时经历了两次衰退，但通胀仍然顽固存在。

美联储在时任主席沃尔克领导下，不得不将短期利率提升至接近20%，才最终控制住局势。

第三，美联储自身的行动也会影响通胀预期。如果人们认为美联储在面对通胀压力时选择视而不见，而转而专注于增长目标，那么这种观感本身就会让人预期通胀将继续上升。

通胀预期在对抗实际通胀的过程中至关重要。

如果预期保持稳定，美联储无需大幅提高失业率也能控住通胀。但一旦预期上升，通胀代价比就会大幅上升。比如在1970年代石油危机期间，失业率可能需要高出长期正常水平2个百分点，才能在一年内把通胀率降低1个百分点。

换句话说，衰退将成为美联储唯一的选项。

这种非对称性意味着，在美国经济挣扎之际，美联储必须格外谨慎。任何可能助长通胀预期的宽松货币政策，未来都可能需要更剧烈、更代价高昂的收紧措施。

因此，我认为投资者对美联储提供支持的可能性过于乐观。相反，在当前高不确定性的背景下，更为谨慎的应对才是合理的。

经济增长放缓、通胀上升、美联储不愿放松政策的组合，对股市而言绝不是好消息。这是一种无解的局面。

如果企业将进口成本转嫁给消费者，通胀就会更加持久，美联储也会变得更加强硬；如果企业无法转嫁，利润率将收缩，盈利将令人失望。更不用说还存在外国关税报复的风险。

对债券市场来说，关键在于短期利率的走势。目前市场预期今年将降息超过100个基点。我认为，除非美国真的陷入经济衰退，否则这种预期才可能成真，也才是合理的。

这不同于2019年，当时由于通胀低于目标，美联储还能作为“预防措施”降息。

现在，这个全球最有影响力的央行已经没有多少操作空间了。