分析：全球还会乐意继续购买美国国债吗？

巴黎政治学院的主权债务教授及讲席教授保拉·苏巴奇和阿姆斯特丹大学经济学院的特约研究员保罗·范登诺尔德，在Project-Syndicate上的文章认为，只要美元仍然是全球主要的国际货币，持有美元计价资产所带来的便利收益就可能会阻止大规模抛售。但这种稳定性取决于一个关键前提：美国的制度是否依然强大且可信，足以维持市场对国债的信心。



几十年来，由于美元作为全球主要储备货币的地位，美国在全球金融领域享有无与伦比的优势。各国通过对美贸易顺差积累了大量美元储备，并迫切地将这些储备投资于美国国债。

这种全球储蓄的持续循环，使美国能够在几乎没有引发国际投资者担忧的情况下，长期维持联邦预算赤字——2024年赤字相当于国内生产总值的6.4%。

这一体系曾经被认为坚不可摧。但如今开始显现出裂痕。

从2024年9月到今年1月，十年期美国国债利率上升了100个基点，而与此同时，美联储却将短期利率下调了相同幅度。经济学家拉沙德·艾哈迈德和亚历山德罗·雷布奇将这一现象称为“反向谜团”，他们认为这反映了官方对美元计价安全资产的海外需求正在下降，其背后原因是人们越来越担心美国可能实施制裁或冻结资产。

这种趋势在中国表现尤为明显。

中国是仅次于日本的第二大美国国债外国持有国。随着中国对美贸易顺差的缩小，国际投资策略也发生了变化。相比继续囤积国债，中国转向其他美元计价资产，例如2024年占其外部资产总额30.6%的直接股权投资，以及占比25%的债务工具。

因此，中国的美国国债持有量自2011年峰值以来已经减少了约5500亿美元，降至2009年以来的最低水平。2024年，中国投资者持有的美国主权债务仅为7590亿美元，而2015年曾高达1.27万亿美元。

同时，中国的外汇储备总额也从2014年的3.8万亿美元降至如今的3.2万亿美元。

欧洲则在悄然填补这一空缺。英国对美国国债的持有量，从十年前的2070亿美元增至2025年初的约7400亿美元，增长超过三倍。欧盟国家的持有量也从9310亿美元增加至超过1.5万亿美元。大部分新增需求很可能来自寻求更高收益的私人投资者。

尽避如此，对于美国日益缩小的盟友圈之外的国家来说，持有美国国债正变得越来越没有吸引力。虽然目前美国国债市场和美元总体表现仍然稳健，但若各国继续减少对美债的持有，可能会推动国债收益率进一步上升，削弱美元地位，甚至威胁全球金融体系的稳定。

如果全球投资者彻底抛弃美国主权债务，美元作为全球主要储备货币的地位将面临危险，尽避美元可能仍会用于国际贸易结算。

尽避如此，目前来看，这种局面不太可能出现。持有全球首要储备资产依然具有吸引力，而当各国抛售美国国债、推高美国利率时，这种吸引力甚至会进一步增强，因为这有助于缩小美国的贸易赤字，并改善美元的长期前景。

随着美元升值和国债收益率上升，持有国债的机会成本下降，使得国债对投资者更具吸引力。

换句话说，各国减少持有美国国债的行为具有自我纠正的机制，这限制了抛售的规模。这意味着外国投资者更可能是逐步调整持仓，而非迅速撤离。

因此，虽然外国对美国国债的持有可能继续减少，但担忧美国国债需求即将崩溃，恐怕是没有根据的。

虽然全球快速去美元化的代价极高，但这并不意味着美元的全球主导地位是牢不可破的。中国正在积极推动人民币国际化，而中国和欧元区对过度依赖美国金融体系及其相关地缘政治风险也日益警惕。

不过，即使真要重新调整全球货币格局，也不会迅速发生，更不可能骤然转变。

尽避如此，局势仍可能发生变化。只要美元仍是全球主导的国际货币，继续在贸易、跨境资金流动中发挥核心作用，并作为各国主要储备资产，持有美元计价资产所带来的便利收益仍可能阻止大规模抛售。

但这种稳定性的前提是，美国的制度必须依然强大且可信，能够维持市场对国债的信心。而在政治和制度不确定性急剧上升的当下，这一前提并非理所当然。

保拉·苏巴奇

保罗·范登诺尔德

自2025年起为《Project Syndicate》撰稿

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保罗·范登诺尔德是阿姆斯特丹大学经济学院的附属成员。