对“东升西落”叙事的冷静思考

一、短期政策叙事趋于乐观，行情又一次走向完美春季躁动

各地方积极性全面提升，响应刺激消费和激励民企政策导向，生育激励政策中央和地方真金白银支持。“东升西落”叙事有群众基础，外资积极参与消费刺激定价，强化乐观预期。1-2 月信贷偏弱，市场预期降准降息、流动性宽松重启。

短期政策叙事趋于乐观，多方面乐观预期叠加，低估值顺周期轮涨补涨，赚钱效应继续普遍扩散。A 股春季行情的演绎，又一次走向了完美春季躁动的范式。短期发酵的乐观预期包括：

1. 各地方积极性全面提升，刺激消费和激励民企政策加速推进。其中生育激励政策各地方全面开花，中央和地方可能共同给予真金白银支持。

2. “东升西落”的宏观叙事，具备良好的群众基础。我们理解，体现在股价上的“东升”和“西落”有各自的来源，“东升”在于科技产业突破凝聚共识，提升风险偏好，以结构性机会为基础，类似本周的全面乐观预期脉冲式发酵。“西落”的触发因素，则是川普关税进度快于预期，全球衰退交易发酵。短期，外资积极参与国内消费刺激的股票定价，强化了市场对外资回流的乐观预期。

3. 1-2 月合并，地方债发行放量支持社融高增，但居民和企业中长期信贷同比少增拖累信贷少增，验证实体需求仍偏弱。这也使得市场预期择机降准降息窗口临近，年初以来流动性偏紧窗口，短期可能转向再宽松。而这在短期更多体现为股市的乐观预期。

二、我们的经济展望：25Q2 出口增速自然回落，叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能明显放大

顺周期乐观预期发酵仍有阻力。我们认为，经济内生改善需以供给出清为前提，2026 才是关键窗口。这一次春季躁动，仍要面临“四月决断”的考验，验证期到来保留一分清醒。

春节以来的科技产业趋势行情，让市场暂时没有把需求尤其是外需的变化作为主要矛盾，短期仍处于春季躁动窗口。我们对后续经济展望保持不变：25Q2 中国出口存在增速回落压力，海外衰退预期发酵 + 美国库存周期对进口需求的支撑退坡。若这个阶段叠加美对华关税威胁加码，宏观预期可能出现较大波动。部分超前的科技主题投资，在宏观预期扰动下，可能也会调整。

本轮“经济底”确认，需求侧刺激需要与供给侧出清形成共振，2026年可能才是A股中游制造行业历史上第一次供给出清的窗口。彼时一系列宏观叙事可能改善，市场对稳增长政策的要求会降低，关税威胁对盈利的冲击边际减弱，中国优化外循环的条件改善。

这一次春季躁动发酵的顺周期线索，仍要面临“四月决断”的考验。短期行情的性质还是关注“高切低”的投资者，借事件催化做价值修复行情，价值板块轮涨补涨，但单一行业的持续性可能有限。短期躁动行情轮涨方向变为不变，验证期到来保留一分清醒。

三、顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加方向(刺激消费，生育激励，外资偏好)

维持中期科技产业趋势占优的判断，科技中级别调整的窗口未到。继续推荐：国内 AI 算力和应用、具身智能、低空经济的投资机会。短期顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加的方向，包括刺激消费，生育激励，外资回流 A 股核心资产等。

中期科技产业趋势占优的判断不变。我们思考了科技中期调整可能的触发因素：

1. 宏观环境剧烈波动，25Q2 宏观波动率放大，超前的主题投资也会调整。

2. 国内 AI算力业绩验证方兴未艾，不是调整来源。而应用端，目前的叙事是，爆款应用尚未出现，但市场相信有爆款应用。这个预期主导的期间，科技也难大幅调整。但后续应用兑现，但受制于基础层大模型还有发展进步空间，可能无法一开始就达到全面替代传统方式的效果。

这种情况下，可能出现类似于美股在 2023 年 7-10 月的调整行情(彼时的市场担忧是 AI 应用偏慢，算力投资超前，以及英伟达盈利过高)。科技中级别调整的窗口未到，继续推荐：国内 AI 算力和应用、人形机器人、低空经济的投资机会。港股互联网为本轮 AI 行情龙头判断不变。